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财富差距就是这样拉大的:以美国股市“慢牛”30年为例  

2015-05-20 10:28:59|  分类: 金融股市 |  标签: |举报 |字号 订阅

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文/简练 | 上海证券报

导读:万言雄文,投资必读。未来数年,中国可能出现美国不同时期的历史现象在同一个时期并行爆发的状况,尤其是美国在上世纪八九十年代的很多现象。


  ■美国资本市场1980年代最大的转变,就是进入“大慢牛”行情,由此成为美国国民财富不断膨胀的基础,也是各种伴生的经济、金融操作的基础,甚至是美国主导的全球化得以启动并成功的基础。如跨国公司中高级管理人员(全球化影响)、信息科技成功创业者及风投人士(信息产业影响)、投行、各种基金、私募股权基金操盘人士(金融市场和大型并购影响)及支持他们的政治经济精英,成为这三十年慢牛的成功人士。而传统蓝领、不能进入较高薪水的增长型行业的低学历新就业人群(包括那些在沃尔玛、联邦快递这种1980年代以来增长型公司里工作的低级员工)就很难获得上升机会,成为最终要靠养老系统供养的群体(大慢牛使得这个系统还是养得起的)。


  ■从经验上看,有两类国家需要金融财富增值以实现国民财富的创造,一种是深受老龄化问题困扰的国家,比如日本;一种是在全球意义上物资产品的消费比重高于其生产比重的国家,比如美国。中国人口老龄化问题已经很严重,迫切需要实现国民财富增值的良性循环,也迫切需要找到国民财富的可靠载体。最合适的载体是什么?自然是本国的资本市场。


  ■在长期慢牛中,美国代表性公司尤其是每个时期优秀(增长型)代表公司的市盈率并不低。美国资本市场财富的创造,主要靠的是股价持续上涨带来的市值创造。从这个意义上来说,我们不宜对中国目前的上市公司尤其是已经成熟的蓝筹公司吹毛求疵,它们完全能满足形成美国过去30年良性慢牛走势对上市公司品质的要求,我们对中国上市公司总体上要有信心。


  ■未来数年,中国可能出现美国不同时期的历史现象在同一个时期并行爆发的状况,尤其是美国在上世纪八九十年代的很多现象。比如,美国1960年代利用资本市场进行多元化收购“买利润”的现象(conglomerate)、美国1980年代金融力量动用杠杆对大型企业进行并购重组的现象、美国1990年代以后资本市场退出通道大开倒逼刺激信息科技等产业创新加速的现象、美国企业设立海外生产基地或培养海外供应商变身跨国公司,形成全球产业链的现象、美国金融机构通过兼并收购进军海外的现象……


  美国资本市场,一直是中国资本市场组织者和参与者羡慕的对象。近十多年来,中国经济在实体经济层面突飞猛进,规模赶超美国已不是梦想。但是在资本市场及其带动的金融体系方面,我们显然还没有一个可以和美国相提并论的强大系统(这里暂且忽略当前美国金融体系中相当大比例业务属于“金融自服务”等弊病)。其实,美国资本市场、金融体系上成为能牵动全球经济脉动的中心,时间并不长。这套结构是上世纪八九十年代才逐渐成形的,其间,美国资本市场在关键金融要素上的重大变化是实现这套结构的基础。美国资本市场自1980年代起最大的特点,就是进入“大慢牛”行情。此后三十年,扣除中间少数波动的年份(如1987年的股灾,1992-1995年的徘徊,2000年互联网泡沫破灭,2008年全球金融风暴),总体而言一直是上升的。这一慢牛行情,尤其是2008年金融风暴前的长达近30年的慢牛行情,是美国国民财富不断膨胀的基础,是各种伴生的经济、金融操作的基础(如兼并收购、信息科技上的风险投资等),甚至是美国主导的全球化得以启动并成功的基础(美国主导的全球化萌芽于1980年代,全面启动于1990年代)。


  从经验上看,有两类国家需要金融财富增值以实现国民财富的创造,一种是深受老龄化问题困扰的国家,比如日本;一种是在全球意义上物资产品的消费比重高于其生产比重的国家,比如美国。


  中国人口老龄化问题已经很严重,迫切需要实现国民财富增值的良性循环,也迫切需要找到国民财富的可靠载体。最合适的载体是什么?自然是本国的资本市场——本国的资本市场尤其是其核心蓝筹股表现好了,本国其他金融市场比如债券市场的国际影响力就大。此时,国际上的货币供给,尤其是那些向本国出口产品获得以本国货币的外国生产者,就愿意以其手中的剩余本国货币认购本国的股票和债券,本国的资本市场-金融体系就能成为世界金融的中心——这样,既实现了本国金融资产的稳定和增值,又获得了对外的购买力。美国近20年来实现的就是这个格局。


  但以此标准观察中国,中国资本市场2007年以后,尤其是2011年以后陷入蓝筹股长期低迷落寞的漫漫熊市,不由得让人怀疑它是否具有这样的资质。近些年来针对中国资本市场落寞、边缘化的问题,很多人士提出了改革的方法,什么样的改革才能够使得它承当人口老化趋势背景下的历史任务呢?中国的未来十年可否再现美国的上世纪八九十年代的正面经验呢?弄清1980年代以来美国资本市场和金融系统的演变,并与中国当前的经济、金融、资本市场变化趋势进行类比,对弄明白中国资本市场如何才能成为国民财富载体有着重大意义。


  美国资本市场30年“大慢牛”是其国民财富良性循环的基础


  中国资本市场发展二十多年来,无论是散户还是基金经理,无不崇拜美国的一些股神,比如巴菲特、彼得林奇等。这些投资家的勤奋钻研与过人定力当然是他们成功的重要元素,但如果没有美国慢牛行情的大背景,是不可能有如此辉煌战绩的。我们如果对比美国19世纪末-20世纪初与20世纪80年代以来这两段历史时期(这两段历史时期中间的时代,即1930年代-1970年代,以罗斯福新政为代表,资本市场总体被压抑,不是可比较的时期,但此时启动了大型公司所有权公众化的现代公司产权革命,为1980年代以后的演变埋下伏笔),就会发现后一时期比前一时期依靠资本市场成名成家者多得多。


  再细化一些,如果仔细看一下巴菲特、彼得林奇的投资操作,便可发现他们拿的很多都是传统行业的蓝筹股。以中国资本市场这几年“买小盘避大盘”、“经常要变换小盘题材”的操作思路看,这显得不可思议,甚至让人发出“美国股市赚钱也太容易了”的感慨。但如果结合美国资本市场的变化,尤其是1980年代发生的根本性结构变化,就能理解他们的成功:


  以彼得林奇1980年代持有的重要品种之一银行股为例,整个1980年代,美国大批银行的每股净利润(名义值,没有扣除通货膨胀)增长了150%(即1990年是1981年的2.5倍),但估值倍数从1980年代初的5倍增长到1990年代初的20倍上下,增长为原来的4倍,叠加起来股价就翻了10倍。因此,大量银行股都成了“10倍成长股”(这是彼得林奇发明的盛行于资本市场的大牛股代称)。1980年代美国实体经济领域大的技术创新也不是特别多,银行是一个很成熟很传统的产业,因为金融规制放松,利润增长快一些——但也没有快到哪里去。其他传统行业,只要不像五大湖地区的钢铁行业那样整体衰败的,大部分每股收益能增长50%-100%(考虑通货膨胀率这样的名义增长其实很一般),而它们的估值从4-5倍变成普遍15倍,这样一叠加,也成了“5倍股”、“8倍股”。


  恰恰是这样简单的转变,奠定了美国30年慢牛的资本市场行为规则(牛市思维),也为这些投资大师奠定了功成名就的基础。美国的数十年慢牛行情的启动,早于后来被广泛渲染的“信息技术-互联网革命”,起决定性作用的是“资本市场规则”的变化,而1980年代正是实现“规则变化”的十年。


  要理解这一规则变化对美国金融乃至投资家个人生涯的深刻影响,不妨拿1980年代以后的美国资本市场与19世纪末到20年代初的美国资本市场相比。在19世纪末-20世纪初,美国在实体经济已经实现工业革命,生产力成百倍的增长,但大部分资本市场成名成家者多为技术派。原因正是那时美国经济、金融系统全无管制,波动极大,而资本市场更是放大版的波动型市场。在上下波动的市场里,出身草根、“直觉灵敏”的技术派就有天然的优势,所以,最出名的人就是如利弗莫尔这样的“股票作手”。同时,由于股票市场缺乏长时间的向上趋势,很难成批量的产生投资名家。即便如利弗莫尔这样的高手,也数次失手到一无所有。资本市场长期和投机联系在一起,蜷缩在一小群有能力投资的人群中间,很难把资本市场长期创造财富的理念深入民间,形成正向循环。


  资本市场剧烈波动导致市场高手凤毛麟角,资本市场趋势性向上批量制造投资名家,这只是最表层的因果关系。什么样的机理导致资本市场剧烈波动?又是什么样的要素制造资本市场趋势性向上?最关键的因素有两点:货币和名义利率。


  牛市的产生需要充盈而源源不断新增的货币和保持低位的利息。20世纪之交,美国是金本位下的无管制经济。金本位意味着基础货币是刚性的,无法被执政者调整,无管制意味着经济波动很大,而现代经济运行依靠的货币其实是信贷创造出来的,经济收缩时银行主动抽贷,进一步压缩社会货币量,自发运行的信用金融体系更加颠簸——一个可作参考的指标是消费者指数CPI,美国当时的CPI可以从25%在不长的时间跳到-15%。而资本市场又是社会闲散资金汇聚的地方,冲击来到时资金首先乾涸,通过经济、信贷货币、资本市场三重放大,股市必然上蹿下跳。反之,1980年代以来,在里根赤字财政的大背景下,美国不仅货币总体上日趋充盈,而且在资本市场中周转的货币占货币总量的比重还增加了。同时,在1980年代初的美联储主席沃克尔的强力打击下,美国1970年代中后期长期滞涨的局面终于得到了改观,通货膨胀率下行且名义利率也逐渐下行。于是,美国1980年代“大慢牛”隆隆启动。


  美国资本市场30年“大慢牛”的形成历程


  要充分认识美国的资本市场发展史,为中国资本市场的发展提炼思路,就有必要回顾“大慢牛”前后的演变历程。1929年股市崩盘之后,为了遏制过度投机和欺诈,罗斯福新政很长时间倾向于压制资本市场。但是,罗斯福新政鼓励的另一个政策,不可避免地需要资本市场的发展。那就是此前已经出现端倪,罗斯福执政后继续扩大的公司所有权社会化趋势——1930年代以后出现的共同基金和养老基金等机构投资者,不断用新增资金购买大型上市公司股权。美国资本市场在二战后开始逐渐活跃,五六十年代的资本主义黄金时代使社会承平日久,百姓财富积累,乐意购买股票,大众参与度不断加深,机构投资者模式方兴未艾,他们也需要具有流动性的资本市场。于是,曲折向上,美国股市在1960年代到1970年代初享受了一波大牛市(1972年道琼斯指数突破1000点)。然而,这个欢欣鼓舞的局面在1973年石油危机爆发后终结。


  那么,美国1980年代初开启的大慢牛是如何摆脱十年阴霾的呢?决定资本市场的两个重要金融要素:


  一个是利率,一个是货币(货币没有特别增长时,进入资本市场的资金供给增加也能起同样作用)。这两个因素在1980年代出现了决定性转折。从利率上来看,1979年8月,沃克尔就任新一任美联储主席,此时美国的通货膨胀率在13%,联邦资金利率(美国的名义基准利率)在10-11%,挤压了企业经营又压低了估值。沃克尔起初实行了货币主义试验,试图稳定货币增速,以增加企业财务负担、加剧经济衰退为代价,使得通货膨胀率从1981年冬起进入个位数状态。经过一些反弹波动后,从1983年起每月的年化通胀率都维持在2%-5%之间。而联邦资金利率从1982年10月起进入个位数状态,经过反复,逐渐下行,1986年进一步降低到6%-7%。这奠定了三十年大慢牛的低利率基调。此后20多年,除了1980年代末一度提高以外,长期停留在6%以下的水平,在1990年代初和21世纪初低到3%或以下,2008年危机爆发以后直接降低到零利率。


  第二个因素是资本市场的资金供给量增大,这是一个正向循环增强的过程。首先,美国二战后婴儿潮一代在1980年代进入壮年期,储蓄-投资意愿增加,而美国401(k)为代表的养老金计划又开始在法规指引下系统性地投入股市。同时,在1970年代之前已经成气候的共同基金进一步深化发展。这些因素都与股市上升互相正向激励:越买越涨,越涨就有越多机构资金系统地把资产配置于资本市场。


  美国资本市场在1980年代在形成长期向上的趋势上取得决定性胜利,而其中估值水平的提升对股指上升的贡献很大。1980年代是美国产业结构开始出现变动的时代,相比1990年代,新技术变革是比较少的(如今众所周知的信息技术革命当时刚刚进入微型/家用电脑时代),而传统行业由于产业饱和或受到彼时日本、德国企业冲击,经营得并不好,只是有的产业开始呼应信用卡消费等新社会潮流及初显端倪的全球化(外包到亚洲)趋势经营得较好。但无论产业经营好还是坏,股价总体都有相当大的增长,这主要靠的正是资本市场市盈率中枢的提高:从1980年代初流行利率高达20%时只有4-5倍,提高到1990年代初的15-20倍(经营较好的增长型公司达到40倍也很正常),加上很多公司每股盈利在1980年代增长了100-150%(通货膨胀率每年尚且还有3-5%),如此叠加产生了“戴维斯双击”。


  于是,1980年代出现了“人人是股神”的局面。在这种大环境下,巴菲特、彼得林奇、索罗斯等操作策略并不相同的人,都获得了丰厚回报。而对冲基金这种东西也正是此时开始孕育(索罗斯是第一个出名的宏观对冲操作者,1980年代末名气渐渐散开)。证券投资界批量产生明星的时代到来了,“买股票长期收益最高”这种后来写进金融学、投资学教科书上的经验规律也正是此时生成——其依据正是美国1980年代以后的主要金融资产品种的走势。


  在1980年代转折之后,美国股市开始不断受到正面因素刺激,形成了若干阶段性的较快牛市。把30年历史展开,可以发现股市的上涨和新刺激因素的出现如此匹配,以至于期间少量资本市场低迷的年份恰是缺乏刺激因素的时段。


  需要指出的是,在长期慢牛中,美国代表性公司,尤其是每个时期优秀(增长型)代表公司的市盈率并不低。近几年,在中国的熊市背景下,出现了一种要整体否定中国资本市场的扭曲性理论。这类观点极度夸大了美国资本市场上的上市公司的能力,把美国资本市场说成是一个充满着低市盈率的高成长优秀公司,分红还很高的地方,而把中国当前一些分红率已经很不错的蓝筹股,说成是“自由现金流”上的“负净值公司”,故而不值一投(这种说法利用学术界对于“自由现金流”概念模糊不清的空子,把自由现金流说成是经营净现金流扣减投资净现金支出的现金流,只有自由现金流为正的公司方值得投资——如照搬此教条,则现实世界几乎无公司值得投)。又要成长型热门公司、又要低市盈率、又要高分红,除非碰到极度恐慌的大熊市,往往不可兼得。


  美国进入成熟阶段的典型大公司,按照这三十年大慢牛定下的规矩,一般市盈率在15-20倍左右,也就是净利润是市值的5%-6.7%,而每年的分红一般在净利润的40%以下,也就是市值的2%-2.4%以下。所以每股分红为股价的2%的情况在美国是很常见的——这还是成熟企业,增长型企业就更达不到了,一些知名企业如苹果、微软是长期不分红的。而美国上市公司的股份增发——也就是投资者把新增现金投入公司的现象更是屡见不鲜。说美国上市公司从来就是源源不断分红的奶牛是不准确的。


  所以,美国资本市场财富的创造主要靠的是股价持续上涨带来的市值创造。从这个意义上来说,我们不宜对中国目前的上市公司尤其是已经成熟的蓝筹公司吹毛求疵,中国股市目前的材质,完全能满足形成美国资本市场过去30年良性慢牛走势对上市公司品质的要求,我们对中国上市公司总体上要有信心。当然,如今美国资本市场上那些不盈利却享有庞大市值的移动互联网公司群体,确实带来了公司市值(或社会财富)的创造日渐“虚幻”的问题,这一点是风险投资模式下倒逼生成的美国科技产业的长期性问题,中国如何看待和避免,笔者留待专文论述。


  美国资本市场30年“大慢牛”对世界经济的重大影响及对中国的启示


  美国资本市场30年的“大慢牛”对全世界经济、社会结构都产生了重大影响。这些影响有正面的,也有负面的或有争议的,但总体上使美国以全新的形态维持了对全球的支配力。


  大慢牛首先带动了资本市场的深化,金融市场也随之迅速扩大。


  资本市场长期稳步上涨,暗示这个国家有着最好的、最值得投资的公司。强大公司发行的债券也是投资者愿意认购的,而灵活的相对廉价的融资资本来源也使得偿还债券变得容易。再由此倒推,投资者也慢慢愿意认购这些公司所在国家的债券——美国国债。所以,资本市场的强大带动了债券等金融市场的深化,形成认购意愿的正向循环。这为美国维持其货币的世界霸权提供了极深的合法性,于是美国同时拥有了货币霸权和“资本市场定价权”。如果回忆一下1970年代,那时美国资本市场低迷,同时也是美国实体经济疲软、货币疲弱、美元在战后获得的世界货币地位最岌岌可危的时期。而进入1980年代,慢牛一启动,即便当时美国实体经济并没有什么亮点,但联邦德国和日本经济威胁的劲头便没有那么大了(1980年代日美贸易较量引人注目,但美国的气势越战越勇),到1990年代彻底消解,这归根结底与资本市场正向循环带来的隐形实力有关。“资本市场定价权”是非常重要的,没有1980年代获得的这个系统性权力,1990年代美国在互联网公司上推出的一整套资本市场新规则就不会有人认同。


  第二个影响是慢牛使得美国退休基金及其他体现公众利益的机构投资者更加深度地与资本市场互动,公司所有权社会化程度进一步加深。


  这会造成两种效应,首先从总体上,代表公众的这些机构投资者深度享受了慢牛带来的财富创造(市值扩大),这在通常所说的“美国产业空心化”的大趋势下维持了公众所持有的金融财富价值。另一方面,正是养老基金这些机构投资者的支持,美国从1980年代起出现了几波对于美国乃至其他国家大型企业的生态影响巨大的资本运作浪潮,资本运作专家获取了极大的权力。


  第三个影响是为大部分人所津津乐道的,对以信息技术尤其是互联网公司群体为代表的新兴产业的支持。


  这也确实是大慢牛对实体经济的最大正面影响。美国资本市场的长期繁荣支撑了IPO,更支撑了兼并收购,这为科技类风险投资提供了充足的退出通道。美国风险投资的历史并不长,1950年代-1960年代初才刚刚试水,那时美国如同21世纪初的中国一样,百业都在兴旺,尤其是各种工业制造业。早期的风险投资公司(多为个人合伙公司)的投资对象多集中在精细化工、专门制造业领域,期望的退出获利方式也是被大型工业公司并购。以1968年为巅峰的1960年代牛市,通过赋予新上市电子和软件公司极高市盈率的方法,给这批早期投资者第一次系统性的丰厚回报,从此形成示范。于是风险投资纷纷成立,而硅谷此时也以半导体、电子行业为核心形成内核。1980年代再经过家用微型计算机及上游部件、操作系统的带动,形成群落。风险投资真正大放异彩是1990年代,相比1980年代软件等子行业(他们通常能靠卖软件滚动成长,除了最早期的投入,其实不是特别需要风险投资,微软等公司上市前就没有什么风险投资),1990年代中期出现的互联网行业因为在大部分成长时期经营都无法盈利,必须不断融资,风险投资是最适合的支持力量。美国1980年代形成的慢牛行情正好为这种投资模式以合适的退出通道。


  1990年代中后期以来,美国资本市场给科技型企业(互联网、通信、生物医药等行业,包括中国互联网公司)提供的IPO机会,高峰时为每年60-200家,低潮时为10-20家。但由于慢牛,已经上市的公司如微软、思科、谷歌等都成为拥有强大资本能力的公司,并购非常活跃(经常是换股式并购),每年科技行业并购少则300家,多则500家以上,这是实质上间接把新公司吸纳到资本市场。这样,风险投资的退出就很顺畅,不存在我国的IPO排队“堰塞湖”现象;同时,由于这套机制让风险投资和企业创始人都能赚到钱,他们创新的动力就极其高涨。所以,美国二十世纪六、七十年代以来,从半导体、电子、计算机、通信、互联网、移动互联网——信息产业一路发展,在经济中可谓一枝独秀,是少有的技术创新迅速获得回报并融入生活的行业。但需要指出的是,这里面并不是一切都很美妙,最大的问题在互联网时代之后显现了出来,那就是“市值虚造”的问题。中国是否适合照搬这套技术-风投-资本市场体制?有什么风险?美国互联网产业繁荣和其他产业发展停滞之间有什么原因?中国当前产业结构与大搞移动互联网产业之间的可融合之处和矛盾各在哪里?这些都是需要专门研究的。笔者将专文论述适合中国的科技金融体系。


  第四个影响是与美国企业的全球化进程互相支持。


  这主要体现在美国企业摆脱了1970年代的被动局面,相当一批企业转身成为深度意义上的全球企业,把握了世界其他地方的机遇,支撑了他们利润的增长,增强了股市慢牛的合理性。1970年代,美国内外交困,企业在滞涨局面下苦不堪言,对外还要迎接联邦德国、日本企业的竞争。1980年代,美国摆脱困境之后,起先摸索的是继续发达国家之间相互投资的路子(主要是美国投资欧洲),但电子等行业已经开始转移到我国台湾等地区。1990年代,“两头外延”模式,即生产端向外包生产模式发展,消费端卖到全世界(以发达国家为主)越来越明显:先是通过北美自由贸易协定向墨西哥转移生产基地,再向东南亚及更后来的中国转移。在这个深刻的企业生态变革中,不同行业的适应性很不相同。一方面,曾经是美国工业象征的钢铁、水泥、玻璃、机械等行业(以五大湖沿岸州为代表)相对地位大大衰落,个别行业如钢铁几乎消亡殆尽,只有汽车行业乘了中国崛起的东风,依靠在华合资企业的丰厚利润继续增长;另一方面,从1980年代起,在消费零售、物流方面冒出来新的公司,比如沃尔玛、联邦快递,与老牌消费领域的公司如可口可乐等,进化为成熟的跨国公司。这些新出现的公司,连同信息科技等成长型公司,成为美国慢牛中的新蓝筹股。进一步的,金融交易自身也开始全球化,全世界各地的金融市场如伦敦、中国香港互相连接了起来——这在1980年代才有端倪,1990年代才正式成形。同时还连带在发展中国家开启了资本市场,比如东南亚、印度等地。再加上1990年代戈尔、托马斯弗里德曼等鼓吹“信息高速公路+全球化”等政经人士的造势,一幅如今人们熟知的“繁荣的全球化”的场景终于在1990年代中后期被打造了出来。


  从社会领域看,大慢牛带来的经济连锁效应给社会结构的重组是深刻的。


  首先,社会加速分化,在美国,在上述几大影响中受益的人们,如跨国公司中高级管理人员(全球化影响)、信息科技成功创业者及风投人士(信息产业影响)、投行、各种基金、私募股权基金操盘人士(金融市场和大型并购影响)及支持他们的政治经济精英,成为这三十年慢牛的成功人士。而传统蓝领、不能进入较高薪水的增长型行业的低学历新就业人群(包括那些在沃尔玛、联邦快递这种1980年代以来增长型公司里工作的低级员工)就很难获得上升机会,成为最终要靠养老系统供养的群体(大慢牛使得这个系统还是养得起的)。其次,发展中国家的人们,尤其是中国的人们,开始深度卷入世界经济,获得了一次系统性机遇,中国与西方之间的差距迅速弥合。从国界上看,美国从一个虽然具有支配性国际影响力,但经济活动主体还局限在国内的国家,变成了一个在实体经济和金融意义上都和世界紧密交往的国家。


  上述影响对中国有着深刻的启示。其实,美国资本市场大慢牛带动的经济、社会的变化能够成功,正是因为中国在1990年代加入了当时尚由美国主导的全球化体系。否则美国在本土传统行业停滞或衰败的情况下,零售、物流等行业是不可能很繁荣的——因为这些行业需要生产制造业的供给。但一个系统的生长就埋藏了破坏的因子,当中国成长成和美国平起平坐的经济体系的时候,中国自己也会进化到美国1980年代初的局面。如今中国面临的很多问题,如国际政治环境问题、老龄化问题、产业升级问题、大型企业改革和发展战略问题,恰恰可以和上世纪八九十年代美国经历的几大变革联系起来。例如,美国大慢牛对其金融体系的正面影响,货币霸权和本国金融资产定价权的形成,以及对美国养老系统的互动支持,就可以和中国在国际金融秩序中寻找新秩序、塑造影响力的问题,和中国在老龄化大背景下国民财富(养老金等)如何经营成长的问题对应起来。美国1980年代萌动,90年代大行其道的全球化,也可以和中国国有企业混合所有制改革、中国产能过剩行业到世界其他新进入工业化初级阶段的地区摸索出路、中国大型民营企业“走出去”的战略选择等问题对照起来——我们应当思考中国主导的全球化。其实,很多内容都是中国金融界人士应当主动提出的命题,当前国内主流话语把美国的历史经验教训放在一边,自顾自的讨论中国问题,归根结底是因为太多中国金融专业人士久于在他人塑造的话语体系下,习惯性地把他人看得“高大上”,不敢进行类比推演。


  未来数年,中国可能出现美国不同时期的历史现象在同一个时期并行爆发的状况,尤其是美国在上世纪八九十年代的很多现象。比如,美国1960年代利用资本市场进行多元化收购“买利润”的现象(conglomerate)、美国1980年代金融力量动用杠杆对大型企业进行并购重组的现象、美国1990年代以后资本市场退出通道大开倒逼刺激信息科技等产业创新加速的现象、美国企业设立海外生产基地或培养海外供应商变身跨国公司,形成全球产业链的现象、美国金融机构通过兼并收购进军海外的现象……性质相似的事情可能在未来十年到二十年内在中国同时出现,成为新的大趋势。看清这些趋势,这对于投资者来说,有助于他们对资产配置做出策略选择;对于企业经营者来说,有助于他们抓住战略机会;对于当政者来说,有助于他们因势利导,把资本市场带动的正面趋势变成国民财富可持续增长的机遇,乃至把资本市场的正向趋势变成国际博弈中我方的气势。


  但这些趋势要能够实现,一个绕不开的条件,就是中国资本市场要走上大慢牛的路径。那么,这可能吗?要改变哪些要素才能实现?


  ■可以预期,趋势性向下的利率、日趋活跃而花样层出不穷的兼并收购、中国版积极股东主义的出现、新一轮国企分拆上市、上市公司市值量级的跃升、产业内大整合,将可能成为启动中国股市慢牛的积极因素。中国资本市场将从边缘化的处境中逐渐复苏,慢慢回到金融系统的中心位置。当前,中国股市正处于从慢熊转向慢牛的关键时点,这是一次具有决定性意义的大慢牛行情,每一个中国资本市场的参与者、管理者都应当思考如何让这次历史性机遇走好走稳。


  ■我们面临两个问题:一是如何吸收美国模式的长处,及时进行结构再造,使国民能够分享慢牛市值增长带来的好处;二是如何防止美国模式的坏处,避免公司管理层为了股价高涨而弄虚作假,鼓吹出泡沫。不解决这个问题,中国股市即使走出了精彩的大慢牛,仍然不能解决中国老龄化带来的社会问题。


  新货币创造机制将扭转高利率局面


  中国货币数量高涨和股市低迷没有必然关系。而且,货币充盈是牛市的一个必要条件,关键还是在于利率。美国慢牛也不是他们的制度有什么“神秘”的优秀之处,一切都可以归结到是否同时具备充盈的货币和低利率上来。我们在肯定美国实现资本市场长期慢牛是一条大国统治世界的无形之道的同时,也要看到其“金融自服务”的负效应。准确评估慢牛的利弊,结合中国当前社会的需求(尤其是日趋老龄化带来的需求)和目前金融参与结构的缺失,对症下药是应有的态度。


  值得高度留意的是,中国2003年以来的这套货币创造机制:即一边“贷款密集型”经济不断自发膨胀M2,一边央行被动收兑外币来填补基础货币以满足膨胀的M2的根基需求的机制,正在被另一套机制替代,而这套机制有助于扭转当前中国货币充盈却高利率的局面。这套机制松动的标志是央行在基础货币上从收兑外币被动创造变成主动用新的更有掌控性的货币政策工具在必要时主动创造,如近两年以来创设的常备借贷便利(SLF)、短期流动性调节工具(SLO)、抵押补充贷款(PSL)等。


  实际上,为了实现一个世界级超级大国中央银行治理所必需的工具,中国人民银行从21世纪初起就动用了很多心思补充“工具箱”,比如发明了央行票据,又如借力中国工业化、城镇化的机遇,通过中国银行间市场交易商协会以超常规速度打造了中国债券市场。这样,我国在短短的十几年内,就拥有了美国经过百年演变才得到的货币政策“工具箱”,从某种意义上说,这是在向美国版本的货币机制过渡。这个转变是重要的、根本性的,是一个国家成长过程中必经的阶段,在这个过程中它将逐渐增强生产制造能力,进而增强本国货币的可信赖程度。但是,如果基础货币创造机制仍然以收兑外币为主,标志着这个国家还没有从海外“断奶”,它还没有真正成为具有世界影响力的金融大国。真正能影响世界的金融大国,其货币和金融资产必须要得到世界的认可(外国愿意认购,愿意用其资源或劳动来交换),而其货币创造必须由内部产生的债权来驱动(例如央行通过迂回渠道实质认购国家债务)。


  在这一货币创造机制的转换过程中,我国将既保持货币的充盈,又有可能降低利率。2014年以来,我国市场利率中枢开始下行,这和众多倾向于主动扩张的货币政策是分不开的。改造已经不适应时代的“刚性制度”也随着市场呼声日涨而提上日程。由此可见,2011年-2014年初利率不断走高的恶性循环已经开始扭转,现在是时候讨论中国资本市场牛市启动,进而探讨“大慢牛”可能性的时候了。那么,中国资本市场的慢牛启动点在哪里,和美国过去三十年相比有什么潜在缺陷呢?


  中国股市慢牛的可能启动路径


  如果我们称呼1973年-1982年的美国是病人,资本市场疲弱不振,那么2011年中-2014年初的中国也颇为类似。越过这个生病期,中国股市能否和1982年的美国股市一样,开始启动慢牛呢?2014年7月22日起,中国股市出现久违的持续上升,似乎带来了一丝希望。但启动路径是什么呢?


  首先要指出的是,资本市场的慢牛不一定需要实体经济在同时期有复苏的基本面,可能出现经济基本面尚在调整,但金融市场充满希望的局面。美国的里根时代就是如此。2014年,中国若干重要行业(主要是过去十年主导经济增长的传统行业)都还处于挣扎之中,这其实和美国1980年代早中期住房和汽车行业的情况颇为类似,很可能是产业结构大变革的先声。影响资本市场的最关键因素还是名义利率已经呈现转折性的向下走低的趋势。这种走低的原因,除了央行政策导致金融环境的变化,也可能包含企业疲弱、借贷需求开始放缓的因素。但不管原因是什么,利率趋势性向下就是最重要的因素。这一因素,在2014年早些时候已经为赵丹阳等知名投资者所察觉,并成为牛市来临的重要依据。


  除了利率下行以外,2012年-2013年一些资本市场先期孕育的新要素也为慢牛提供了素材。在2007年-2010年,中国资本市场的格局层次是比较分明的,大型央企、银行多可达到千亿以上市值,而中小板尤其是TMT等科技类公司多半只有50亿元以下市值,中间是一些知名品牌的中大型民营企业(如家电、地产等)可达数百亿元市值。经过近几年股价的上下调整,原来的大型企业市值下降、停滞,回归到百亿级别,而一批有效实现实业经营和资本市场双轮驱动的企业成为新蓝筹,达到200-600亿元乃至更高的市值,这批企业经过2014年上半年的调整后很可能重新启动,成为慢牛中的新核心力量。


  另外,2014年快速爆炸的并购浪潮,将使得中国迅速出现相当一批类似于美国1960年代的多元并购型公司(conglomerates),其市值将快速上升,拉动中国资本市场中小公司的市值规模达到新高度。美国资本市场在1980年代的优势,就是新产生的科技公司市值能不断做大。比如微软、思科,都先后成为市值数百亿乃至数千亿美元的公司,这其中不完全靠的是自然增长,背靠资本市场进行增发收购是很重要的途径。而以中关村为代表的中国TMT领域部分上市公司,过去的问题正在于每家小企业孤军奋战,资本市场的支持作用不大,收入、市值长期上不去。如今增发并购的大门打开,中国出现了类似美国的资本市场-实体经营相互支持、轮番滚动的机制,对中国资本市场和新型公司做大做强是正面因素。而A股可接受估值水平上台阶,也最终可以带动市值长期被压低的央企等大公司实现“U”型反转。


  同时,中国经过十几年高速增长创造了大量的货币,这些货币在房地产放缓以及高利贷逐渐破灭后,可能会转向保险等其他金融产品,而这为中国版“积极股东主义”提供了资金来源。美国1980年代的“积极股东主义”之所以能产生,是因为一方面在资金供给上得到了储蓄贷款机构(Save & Loans)管制放松带来的资金支持,另一方面在大市向好中一些股价沉闷的大中型公司提供了投资操作的对象。两相结合,KKR等新出现的私募股权机构扮演操作者角色,通过资本市场进攻那些沉闷公司,进入股东大会后对公司经营直接干预,在美国资本市场界和产业界掀起波澜。2013年下半年开始,中国版“积极股东主义”也开始登场,一些新成立的保险公司成为先锋,一方面通过快速行动的投资获取资金,另一方面利用估值处于底部的契机,收购一些优质地产公司、银行的股票。这有可能让冷却多时的大中市值公司重新得到市场关注。


  再进一步结合前述兼并收购浪潮的出现,中国可能同时出现美国1960年代的多元并购型公司(conglomerate)和1980年代积极股东主义-财务投资者主导的大规模并购同时批量涌现的情况。这会触发中国的“金融控股化”进程和产业整合进程:以上市公司兼并非上市公司为常用手段,在中国各行业尤其是传统行业内出现大范围的产业整合,“金融控股”公司则为这些资本手段提供金融资源。更进一步的,在全世界利息率普遍偏低的环境下,中国将有一些目标长远的公司赴海外收购能提供低成本资金的金融资源(如海外保险公司),既用于支持中国公司在海外的并购,又配合人民币管制放松的趋势,反向支持其在国内的资本操作。


  国有企业方面也可能出现新一轮资本市场操作,与2005年之后央企在国资委“做大做强”基调下的“整体上市”战略不同,2013年十八届三中全会驱动的以“管资本”为核心思想的新一轮国有企业改革可能促使一轮顺应资本市场思路的操作,启动反向的“分拆上市”,在大型国有公司结构内塑造更多的层次,更多的上市公司。由于香港市场对国有企业的认同度反而比内地更高,这波潮流更可能在香港首先启动,让大中企业群体与资本市场的互动再次活跃。


  由此可以预期,趋势性向下的利率、日趋活跃而花样层出不穷的兼并收购、中国版积极股东主义的出现、新一轮国企分拆上市、中国上市公司市值量级的跃升、产业内大整合,将可能成为启动中国版的慢牛的积极因素,中国资本市场将从边缘化的处境中逐渐复苏,慢慢回到金融系统的中心位置。A股从2014年7月22日启动的久违的连续上行行情,很可能正是这一历史性进程的起点。


  国民财富增长分配机制存在缺失


  然而,和1980年代的美国相比,中国启动的慢牛还有一处重大的机制缺失,这一缺失可能不利于财富的分配。


  慢牛行情通过市值增值,势必创造大量财富——这其实是近三十年美国国民财富增长的主要来源。这些财富是否能被广大国民分享是一个大问题。在美国慢牛行情中,充盈的货币来源就是养老基金及公众广泛参与的共同基金。这一参与继续推动了美国主要大型上市公司的“社会化”进程,深刻定义了美国当代公司治理结构。这一结构正是所谓“盎格鲁-撒克逊”式公司治理结构,特点是股权高度分散,但并不直接持有在社会公众手中,而是由若干代理的机构投资者持有(通常单个机构投资者持有公司股份不超过20%,多半在10%以下,因此每个大型公司往往有十几个甚至更多的有分量的持股机构)。公司日常权力集中在CEO为核心的公司高管团队手中,公司高管以高薪+期权作为激励机制。这种模式是美国资本市场与经济共同成长,公众对资本的间接参与度日趋加深后形成的结果。其正面作用是公众能普遍分享公司市值增长带来的国民总财富增加,负面作用是机构投资者虽然不会像散户那样躁动,但在公司股价方面给高管的压力较大,公司高管由于股权激励机制而倾向于不断释放好消息捧抬股价,甚至不惜作假(21世纪初破产的安然、世通就是例子)。此外,由于公众能分享市值创造带来的利益,这个国家会日趋成为消费型社会,这甚至会影响科技创新的流行方向——更趋向于消费型创新而非生产型创新(美国近二十年来最热的互联网创新就涉及这个问题)。


  与美国资本市场、养老系统、国民财富、大型上市公司治理结构相互交错的格局不同,中国的资本市场、养老系统、国民财富及大型上市公司治理结构互相独立,没有形成叠加效应:中国的资本市场散户参与比例始终居高不下,中国的养老系统仍然以现收现付机制为主体,没有形成能和社会发展速度匹配的资产池,在老龄化趋势面前高度脆弱,中国的国民财富在过去十几年里以都市房地产为增量的最大来源,大部分大型上市公司的股权结构,普遍处于创始人或国有集团(实质与上市公司是同一行动者)持有超过50%股权的状态。当然,这是中国在极短的时间内就走过了西方几十年的经济发展历程的副产品——我们还没来得及实现这几大事物之间的互相交叉,但同时也使得新生的中国资本市场始终无法获得坚实的社会参与基础,每隔几年就要经历边缘化之危险。


  美国经验证明,社会深度参与资本市场,与资本市场长期稳定上涨,是互为因果的反馈过程,而我国正是因为2007年以后缺乏资本市场稳定增长这个因素,进而使得社会资金逐渐远离股市。最重要的机构投资者——公募基金发展停滞,而影响力日增的私募基金能否及时远离初创时的野蛮风格还有待观察,规模也还有限,资本市场充斥散户,信心忽起忽落。同时,我国养老基金体系目前参与资本市场还十分有限:全国社会保险基金处于现收现付制状态,其累积的资金池主要存在银行,回报有限,而且有些西部省份、老工业省份处于收不抵支的状态,需要靠财政补贴维持;全国社会保障基金则实质上和国民养老没有什么关系——资金来源是财政投入积累与国企改制时行政性的股份划拨,资金的未来用途是“长期保障”,这与美国多路养老基金长期认购股票尤其是雇员所在公司的股票不可同日而语(全国社会保险基金截至2013年结余4万亿元,而全国保障基金2013年底资产总额为1.24万亿元,去除货币型基金的公募基金总规模只有2.1万亿元,其中纯股票型基金只有1.14万亿元。而中国资本市场总市值超过20万亿元,货币超过百万亿元;与美国上市公司市值比M2总量高,机构投资者持有资本市场市值60%以上,养老系统直接或间接持有资本市场市值35%或以上的结构完全不同)。


  从世界范围来看,除了英美这种资本市场-机构投资者-养老系统高度交错的盎格鲁-撒克逊模式之外,大国中比较成型的模式还有日本和德国。比较英美模式和日德模式能带来很多启示。


  日、德都是工业大国,都有大型上市企业和资本市场。日本和德国的资本市场都有机构投资者作为大型公司股权持有者,但性质与美国模式不同——这些机构“投资者”其实也是企业,通常以企业间交叉持股形态存在——也就是说,这些持股不是通过资本市场形成的,而是在企业上市前就存在的(日本是大企业间直接交叉持股,德国则为主要银行、保险公司间交叉持股,银行、保险公司再直接持有或委托代管大量非金融公司股权)。而且这种机构投资者大比例持有上市公司股权的结构并没有和养老系统挂钩——日本曾经在1980年代试图通过大企业在东南亚布局生产基地构建自己主导的“区域供养体系”,但失败了。再后来,日本大量的养老储蓄集中于日本邮政,而日本邮政大量持有的金融资产是日本国债而非股票。而德国的养老系统除了其商业保险和基金部分少部分投资于资本市场外(股权只占资产配置的10%左右),大部分是靠财政补贴的现收现付体系维持。因此,当老龄化时代来临的时候,日本和德国都出现了严重的问题:日本表现为国债不断增长,老年人持有大量国家债权,表面富有但社会被压得喘不过气来,年轻人萎靡导致本国企业竞争力下降,实体经济萎缩,资本市场更没人敢投资,德国则表现为财政压力日益沉重。1990年代中后期开始,日德两国当局都修改法规希望增大资本市场的投资吸引力,然而收效并不大,随着人口老化进一步贻误机遇。


  可以认为,日德模式,乃至韩国在1997年以前的模式,走的都是社会主流公司未社会化(即公众不持有主流公司的股权,至多间接持有主流公司的债权)的道路。这种体系在社会处于人口结构黄金期且享受外向型经济繁荣期时将蓬勃向上。大部分人口的生活、福利水平的提高依靠工资上涨、自我储蓄来实现。但随着人口衰老,这种模式迟早要变。日本不变所以走进死胡同,而韩国在1997年之后在上市公司-金融系统的关系上趋向于美国模式,处境比日本好很多。


  中国大型企业尤其是大型国有企业的所有权结构主要是企业集团所有,社会化持有的部分中散户比例较高,很不稳定,尚不存在社会深度参与公司经营增值的稳定分享机制。因此,美国模式可能是较好的学习对象,但中国面临两个问题:一是如何吸收美国模式的长处,特别是在今天中国老龄化日趋严重的趋势下,及时进行结构再造,使国民能够分享慢牛市值增长带来的好处;二是如何防止美国模式的坏处,避免管理层为了股价高涨而弄虚作假,鼓吹出泡沫。不解决这个问题,中国股市即使走出了精彩的大慢牛,仍然不能解决中国老龄化带来的社会问题。在这个问题上,笔者无法多做推断,但按照目前国有企业为代表的大型企业的资本改革方向,很可能出现集团公司(代表内部人)与外部引入资源(包含养老系统在内的机构投资者)各占半数的情况。


  我们的前方是一个伟大的时代。正如中国过去不足20年的经济增长黄金时代浓缩了类似美国19世纪中后期到20世纪早期的发展一样,中国未来20年的发展将再现美国上世纪八九十年代全球化的历程。当前,中国股市正处于从慢熊转向慢牛的关键时点,这是一次具有决定性意义的大慢牛行情,每一个中国资本市场的参与者、管理者都应当思考如何让这次历史性机遇走好走稳。转自【漫步金融街】


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